广东德豪润达电气股份有限公司从小家电业务起家，近几年逐步加大对LED业务的投入，目前已形成从外延到终端应用的全产业链布局。在外延和芯片环节，德豪的MOCVD机台数目前已达92台，在大陆厂商中规模仅次于三安光电。封装不是德豪的重点，侧重于高附加值的前沿产品。而下游应用领域，德豪凭借积累多年的品牌和渠道优势，其市场话语权日益增强。
近年来德豪的LED业务规模逐步扩大，而小家电业务基本维持在2亿-3亿美元，预计，德豪润达2013年LED收入将首次超过传统业务，占比约达60%，明后年收入规模望达60亿元，较2012年成长1倍以上，LED占比近80%。其中芯片和LED应用是重中之重，随着芯片产能释放以及LED照明业务放量（尤其是向雷士渠道输出LED光源），两者未来将成为收入和利润的主要来源。
LED业务毛利率高于小家电业务，其中占比较大的芯片为25%~30%，显示屏约30%，光源业务亦可维持在20%~25%，因此随着LED业务占比加大，我们预计综合毛利率有望从2012年的24%提升至2015年的27%。
德豪润达已完成LED垂直一体化布局，逐步进入收获期。芯片已越过盈亏平衡点，明后年LED光源业务有望迎来较大弹性。预测2013-2015年EPS为0.25元、0.42元、0.61元。德豪处于经营拐点，基本面趋势向好，首次给予“审慎推荐”，目标价12.6元。
芯片业务二季度已扭亏
在2008年以前，德豪润达专注于小家电业务，优秀的成本管控能力使其费用率一直保持在低位。而进入2009年后，由于向LED转型需要持续的投入，费用率受到不小的上行压力，侵蚀了盈利水平。我们认为德豪已进入高投入期尾声，主要原因包括：
LED垂直一体化布局基本完成；借助雷士、惠而浦、AEG等品牌和渠道资源，营销投入得到有效控制；前期研发投入已使芯片等领域技术水平紧跟国际一流大厂，后续步入良性循环；随着产能爬坡，规模效应有望逐步体现。
预计未来2-3年销售和管理费用率有望压缩至7%和10%左右，对提高其营业利润水平具有重大作用。
2012年德豪芯片业务处于投入期，导致单项亏损近3亿元。而今年以来产能爬坡较为顺利，3月后运行机台数已达30台以上，6月则近50台。我们判断今年二季度芯片业务单月产值已超过6000万元并越过盈亏平衡点，不再拖累整体业绩。2013年芯片业务有望做到略有盈利，而明年起机台总数将在80台以上，净利率可达10%~15%。
此外，年初以来行业供需改善也将大幅提高芯片业务盈利水平。芯片行业近2年扩产放缓，期间行业产能的扩充主要来自于存量设备的释放以及生产技术升级（如机台片数增加、2寸晶片转为4寸等）。随着背光、显示等需求稳定增长以及LED灯具逐步放量，行业需求处于井喷状态，致使总体有效产能接近满载水平。
而从德豪的情况来看，45台MOCVD上半年持续处于满负荷运转，且售价保持总体稳定。预估下半年行业新增产能有限，德豪芯片业务向好趋势将维持，全年单项毛利率有望提高至30%以上（去年约为27%）。
技术方面，德豪的核心团队来自飞利浦等国际巨头，整体研发能力紧跟全球一流水平。在代表行业发展方向的高压芯片（耗散功率低、转换效率高、成本相对较低）和倒装芯片（免打线、散热好、结构紧凑）领域，德豪具有扎实储备并已进入量产阶段。我们认为这体现了团队对技术路线的洞察力，有利于占据行业制高点。
与雷士未来将深化合作
近期德豪润达收购雷士约20%股权，并结成战略合作。具体分工方式为雷士上市公司专注于LED灯具，而德豪则向雷士渠道提供LED光源产品（品牌为“雷士-德豪”）。
LED照明应用环节的最大壁垒为品牌和渠道，本次强强联合对于德豪的最大意义在于打开LED光源出海口。截至2012年末，雷士照明在全国拥有专卖店3231家，地级市覆盖率已超过97%。预计2013年将再增600家左右。
在工程渠道领域，雷士的优势较为明显。通过经销商和专卖店两种方式相结合，雷士与工程商之间形成了较强的黏性。随着LED照明性价比不断提高，公共照明和商业照明市场均已逐步打开，借助雷士的渠道资源，德豪有望显著受益。而在散客市场，雷士的品牌形象也将提升德豪产品的市场接受度。
此外，从雷士专卖店的调研情况我们了解到，德豪生产的LED球泡灯和灯管已经在雷士的渠道中销售，前期因品牌变动而召回的产品亦于近期重新包装出货，总体销售情况良好。“雷士-德豪”LED产品定位中高端，与飞利浦等国际一线大厂相比，价格便宜30%~40%，具有较大的竞争力。同时，专卖店为了加大LED产品的推广力度，有意减少了卤素灯、直管荧光灯等传统产品的展示面积。
德豪持有雷士的股权，将获得可观的投资收益。从雷士的经营情况来看，其LED业务（主要为灯具）增长迅速，今年上半年已实现收入5亿元以上，预计全年将超过10亿元。而其传统业务则保持相对稳定。预计从2013年起其LED业务收入占比超过25%。
预计未来3年雷士的营收和净利润复合增速为20%~30%。同时预估其2013年净利润回到2010-2011年正常水平，为4亿-5亿元人民币，按目前德豪持股20%计算，投资收益为0.8亿-1亿元。
基于德豪持有雷士股权比例以及向雷士渠道出货金额两个变量，预计：1.为进一步巩固双方合作关系，德豪继续增持雷士为大概率事件，考虑2014年情况，其持股比例每增加5%，德豪EPS将增厚约2分钱；2.德豪向雷士渠道增加销售1亿元，则为其EPS贡献约1分钱。
预估，从今年6月起至年末，德豪每月向雷士渠道出货6000万-9000万元，2013年累计5亿元左右。而2014年望达10亿元以上。（责任编辑：紫荆）
来源：招商证券
